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新世界新藍籌與新投資方法論

2019-10-16 23:46

最正規期貨資訊網 金融學院哈爾濱 對于8月份以來A股市場的走勢,很多投資者不明覺厲,尤其科技股堪稱凌利的走勢頗有些百年孤獨開篇句式的感覺:也許,許久之后,投資者回想起...

  最正規期貨資訊網金融學院哈爾濱

  對于8月份以來A股市場的走勢,很多投資者不明覺厲,尤其科技股堪稱凌利的走勢頗有些百年孤獨開篇句式的感覺:也許,許久之后,投資者回想起2019年7月,才發現這是新投資世界與新興成長股牛市的確認與開始。

  7月30日,政治局會議明確定調“不把房地產作為短期刺激經濟的手段”。這是影響未來二十年全球經濟與中國大類資產配置最重要的政策拐點,這也為中國股票市場進入長期結構性牛市奠定了政策基礎與宏觀環境。

  從宏觀視角來看,中國經濟將進入到2001年加入WTO以來從未經歷過的中長期通縮的。與經典意義的通縮定義有所不同,文中所謂的“通縮”有幾層含義:首先,這次是良性的中長期通縮。盡管經濟增速下降,但市場化經濟主體的活力卻得到了保護。第二,通縮式寬松與物價上漲乏力并存,市場化利率有中期震蕩下行的趨勢。盡管短期地產韌性較強,有觀點認為現在商品是緊平衡,但如果“房住不炒”的大政方針持續,中國經濟通過來創造信用的主渠道受壓制,社融增速和總需求的增速也會相應乏力。果真進入這樣的,市場化利率震蕩下降的時間周期可能會超出投資者基于過去歷史經驗的預期。

  近期央行表態“盡量長地延續正常的貨幣政策空間”,但與此不矛盾,只要市場與房地產價格歸于平寂,市場利率下降的政策擔心就會消除。從房地產市場的情況看,盡管近期仍表現出超出預期的韌性,但市場轉向平寂只是一個時間問題。房地產市場轉勢的過程,同時也是股票市場熊牛轉換的過程。在這個過程中,股票市場的波動率可能會先大幅放大再逐漸收斂。

  2001年加入WTO以來,除了2008年9、10月份,中國投資者完全沒有“縮”的經歷,而未來將是一個陌生的充滿巨大機會與風險的新世界。這是一個最好的時代,這也是一個最壞的時代:對于新興成長行業,這是一個“新世界”;對于銀行地產壽險乃至于貨幣通脹載體的高端白酒,這是“結束的開始”。

  過去二三十年的全球化趨勢正遭受重大挑戰,其核心在于技術、知識、專利的脫鉤,尤其是硬核科技的脫鉤。這并不以我們主觀愿望為轉移。

  從以房地產為中介的間接融資體系轉向直接融資體系,資源從地產和傳統基建轉向新興行業尤其是硬核科技,就像一艘高速航行了很久的航空母艦要掉頭,剛開始的時候,只有船頭最前面的部分先掉過來。同樣,剛開始的時候,基于政策支持、機制、資源、積累等多方面的原因和約束條件,只有少數的行業先進入到景氣度向上加速的軌道。因此,對于股票市場而言,進入新世界之初,基本面進入到牛市的行業是少數。在這個階段,資金與股票的供求關系容易出現失衡。

  因此,如果房地產被壓制但又不至于引起信用危機,市場利率開始步入中期下跌的通道,基本面明確向上的新興成長行業和股票的估值中樞會階段性地失靈。

  考慮到算法技術的發展與市場監管環境的放開,即使從委托客戶比較選擇的角度看,傳統的股票多頭受托人把產品做成類固收類產品的風險收益率,與量化交易包括高頻量化交易相比,也未必有優勢。

  如果市場未來進入到有大的投資機會的階段,一個主要的投資風險就是機會成本的風險。因此,從投資觀念與投資方法論上去尋找基本面有大的趨勢性機會的行業和公司就成為首先要考慮的問題。

  新興行業和新興成長公司,股票投資基本面有大趨勢,有可能來自于以下幾方面的原因(最完美的趨勢是幾方面原因同時都具備):

  第一,反身性:A股市場第三次反身性的建立。反身性是指證券價格的變動會改變市場或上市公司的基本面。股票的正向反身性是指股票價格的上漲和下跌會推動市場上市公司基本面的同向變化,正向反身性是一個正反饋的過程。

  股票市場或上市公司至少可以從再融資或換股收購兩個方面獲得反身性。2005-2009年6-7倍PB的龍頭地產上市公司就是通過再融資獲得反身性的典型案例。ROE不到20%的地產公司,如果沒有再融資帶來的反身性,EPS的增速等于ROE,但通過持續的高PB的再融資,免費給老股東增厚了每股凈資產。在市場環境經營能力、ROE不變的情況下,EPS的G(增速)超過了30%,在A股市場一直以來的PEG定價體系下,持續獲得了市場的高估值,從而進入到高估值—高價融資—業績高增長—高估值的持續過程。茅臺是極優秀的公司,但茅臺并沒有反身性,因為,茅臺股價上漲再多也不能通過再融資或換股提升公司的價值。(有些不具備反身性的趨勢也會很大,比如2016年以來的茅臺,但本文的著眼點在于從投資方法的角度去尋找“點”之上的投資機會。)

  最重要和最大的正向反身性是整體股票市場的反身性。過去十幾年,A股市場經歷了兩次反身性帶來的大趨勢,與此相對應,這其中也相應出現了一批十倍股。第一次是2006-2009年地產龍頭為代表的公司以再融資構建的反身性,第二次是2013年4月至2015年6月以創業板公司通過換股收購構建的反身性。創業板公司之前為何沒有產生大趨勢,那是因為之前證券監管部門以“三高”為由暫停了創業板公司的現金再融資,而2013年4-5月,兩家傳媒行業的上市公司率先公告了換股收購的方案,從而啟動了市場的反身性和一波牛市。

  尊重市場、尊重法治、重建生態系統的整體改革,正在構建A股市場的第三次反身性。總體而言,尊重市場將促進以市場化再融資為紐帶建立反身性,而尊重法治可以遏制2013-2015年純講故事的套路,從而給A股市場帶來良性的正反饋。單就此而言,投資者需要同時從資本消耗型、再投資空間、再投資回報率三個維度選擇行業和公司。

  第二,成長性與周期性的正向共振。成長性與周期性不是排斥的,成長性行業也有周期,傳統行業或周期行業中的優質公司也會有阿爾法的機會。比如,2017年初的高端白酒行業,除了通貨膨脹和消費升級的成長性之外,茅臺基酒供應增速的下降也給當時的高端白酒行業疊加了周期性向上的推動力量。

  不同時期、不同情況下,行業或公司的周期性來自于多方面。股票資訊對于中國的新興成長行業,行業政策對行業階段性的發展和景氣度影響往往很大。回顧過去幾年,新能源汽車行業政策周期的波幅較大;而展望2020年,安全可控行業與新能源行業的政策周期方向可能會有所不同。

  第三,凈利潤非線性增長。最大的凈利潤非線性增長的機會來自于構建了生態系統的公司,其次來自于平臺型公司。

  某些階段,新興行業中會有凈利潤率出現躍升從而在收入增長的同時導致凈利潤指數化增長的商業模式,這是投資者在選擇時可以給更高權重的。

  打個比方,傳統行業的競爭結構分析像分析單個恒星的太陽系,行星的運行軌跡可以用微積分準確地算出來,如果海王星的運行軌跡出現了偏離,那也不是物理學公式有問題,而是旁邊有其它未發現的星體。而新興行業也許更像三體世界,需要用微分方程的工具去描述,初始條件與較小的外界干擾就會導致迥異的結果。

  對于傳統行業,不少情況下,品牌、技術或渠道的競爭優勢差異非常明顯。比如高端白酒行業,沒有巨大的顛覆性因素,行業第二要想趕上第一是非常困難的。因此,就像上世紀60年代末美國股票市場投資漂亮50,比較研究清楚后,直到基本面反轉、泡沫破裂之前,采取“買入持有”策略是較優的策略。

  但對于新興成長行業,行業的競爭格局復雜多變,諸多因素會顛覆行業方向與行業的領導者。甚至,就像三體小說里二向箔的故事,對于行業內的絕對領導者,最大的風險不是來自于行業競爭者和政策,而是來自于生態企業的降維打擊。

  因此,非決定論的投資觀念更適合對新興成長行業的分析。相對于投資上一勞永逸和市場營銷更通俗易懂、深入人心的買入持有策略,“假設—檢驗—修正”的動態調整策略更符合未來的新世界。

  投資方法需要跟隨宏觀大勢的變化而與時俱進,但也許,投資者大多是因勢成事,是歷史慣性中飛鏢游戲的幸運兒。如果說,2015年、2016年棚改貨幣化造就了2016-2018年“價值投資”的一枝獨秀;7月30日之后,新世界與新藍籌隨之而來,證券投資的方法也應順勢而變。

  按非決定論的投資哲學,任何大的拐點或熊牛的轉換只有在事后才有定論,“不識廬山真面目,只緣身在此山中”。一家之言的價值在于其對未來思考的啟發性。至少,開放的心態、非決定論與勇于調整和認錯的觀念、多維的分析框架、政治經濟學與制度經濟學的分析工具,對于我們迎接新的投資世界都將具有不可或缺的重要價值。以此為基礎,依據基本面趨勢投資的方法尋找大的投資機會其重要性也將隨之上升。

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