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證券行業券商新周期系列之一:個股期權業務的機理及風險

2019-04-12 18:28

個股期權歷史悠久,國內尚處起步階段。個股期權是投資者在未來某規定時間以約定價格買賣指定數量資產的權利。期權合約最早追溯到17世紀荷蘭郁金香交易,1973年芝加哥期權交易所...

  個股期權歷史悠久,國內尚處起步階段。個股期權是投資者在未來某規定時間以約定價格買賣指定數量資產的權利。期權合約最早追溯到17世紀荷蘭郁金香交易,1973年芝加哥期權交易所的成立意味著場內期權交易的誕生。雖然海外期權業務已有成熟的經驗,但我國個股期權尚處于起步階段,全部在場外市場交易。

  (1)場外個股期權業務開展主要分為四個階段。一是交易準備階段,客戶與券商簽署協議,并進行交易前準備;二是交易結算階段,客戶支付期權費,券商初步建倉;三是券商展業階段,券商根據市場變化動態調倉以對沖風險敞口;四是到期結算階段,客戶決定是否行使權力,券商完成平倉并根據合約內容進行支付。

  (2)個股期權為投資者鎖定風險和提供杠桿。個股期權具有損失確定、高杠桿(3-20倍)、監管約束較小和可定制化等優點,在其他杠桿融資工具受到嚴格約束的情形下,個股期權更加受到私募地青睞。如果到期日股價高于行權價格,投資者僅付出少量期權費就賺到了現價與行權價的差價,放大投資杠桿;如果低于行權價格,投資者僅損失期權費,鎖定了風險。

  (3)券商收取期權費但承擔交易融資成本。個股期權的費率較高,通常在5%-30%之間;業務直接成本主要包括交易成本和融資成本,對沖頻率越高,對沖效果越好但傭金費用支出也越多。在IFRS9準則下,短時間內的股價大幅震蕩會放大券商風險敞口。

  (1)私募需求增長推動個股期權快速發展。2017年場外衍生品規模大幅增長,其中期權業務名義本金4498億元(YoY+38%),占比大幅提高,11月新增個股期權名義本金占比達42%,較2016年末提高29個百分點,我們認為快速發展的原因是以私募基金為代表的機構投資者尋求場外風險對沖工具和杠桿融資工具。

  (2)業務開展具有壁壘,中信中金領先同業。從高盛的經驗來看,開展個股期權業務需要頂尖的機構客戶基礎、人才儲備和交易策略、資本金和風控等綜合能力,因此業務具有較高的壁壘。我國前五大券商場外期權業務的市場集中度超過80%,中信和中金憑借領先客戶基礎、人才儲備等優勢,個股期權業務領先同業。

  (3)個股期權業務短期存在發展瓶頸。據測算2018年全行業個股期權(含針對個股的互換業務)利潤約為49~113億元,利潤貢獻約為3%~8%。我們認為業務發展空間存在兩大瓶頸:一是券商資本金和風險管理能力,在金融總體去杠桿的監管環境下,券商加杠桿空間有限,預計業務規模的增速會趨于緩和;二是市場容量瓶頸,要想避免市場大幅波動對組合頭寸影響,需要引入至少兩種與標的產品有關的不同衍生品,當前市場在規模、產品和參與方能力等方面有所欠缺。

  高杠桿配資放大波動,違規經營加大風險。我們認為目前存在三大風險,一是信用違約風險,部分做市商資質不足,“黑平臺”、“黑中介”涌現;二是市場大幅波動風險,投機氛圍濃厚情況下,期權會放大市場波動性,美國長期資本管理公司曾因對沖策略失當在市場大幅下挫時瀕臨破產;三是政策風險,違規展業積累業務風險,如散戶借道參與、成為股東減持工具等,預計后續監管將逐步從嚴。

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